前言

如果投资是一道数学题，那么宏观是这道题的基本假设，疫情重构了假设，题目已经是新的题目，解题方法也要跟着假设去变化，只依旧法解新题堪比刻舟求剑。

旧题目的解法是假设变化很小，题目种类不变，增长目标制与稳增长措施人为熨平经济周期，题目可以按照历史复盘的学习经验同步甚至略提前解着，动态跟随假设调整。然而当下新题目是没有历史复盘经验的“全新题目”，这个题目有四个核心宏观假设：

其一，一季度GDP到底有多低？已明朗。一季度GDP数据实事求是的意义在于明确经济绝对底部，同时也给了今年大体增速区间的一个引子，全年5%以上增速基本可以划出可能范围，容忍部分失业的2-4%的增速可能性或加大。

其二，二季度外需到底有多差？需要4月下旬高频至5月逐渐明朗。具体经济节奏而言前低后高几成定局，倒V反转已经概率极低，二季度GDP观测的核心在于外需崩落的斜率，如果出口回落幅度比次贷危机时还深，对GDP拖累可能达到1.5~2个百分点，甚至更高，对经济的拖累可能达到内需修复实现的增速的一半。

其三，增长目标和逆周期力度？需两会才可明朗。届时关注是否还公布增长目标，特别国债、专项债新增总额、赤字率及进一步减税降费消费券等关键财政逆周期参数的确定，以及地产的相关表态。

其四，疫情后国际关系是缓和还是恶化？预计年中开始清晰。需要全球主要国家疫情平缓后才可明朗，特朗普连任愈发确定、美国经济愈差则该因素变化的时间愈早。疫情对于国际关系的影响是否会带来中国与西方摩擦加大是一个需要纳入考量的担忧。

四个核心假设贯穿全年分四步逐渐明朗，那么到底如何影响投资？如何按照假设做题？

对于利率而言，二季度震荡为主，进一步下行空间不大。无论从工业名义增长与10y中债利率的同步性还是社融-M2缺口对其的领先性，都可以看到二季度利率无法期待大幅下行，虽然二季度依然困难重重，但无论如何数据都是要比一季度边际向好，财政逆周期预计五月下旬才会明朗也使得债市头顶悬剑而有所忌惮。货币政策今年呈现明显的走一走+看一看的节奏，外需清晰前，货币政策也不宜过度妄动，特别需要提示的是目前脱实向虚又有抬头之象或也是货币政策需更稳健的因素之一，AA一年期中短期票据利率再次相对一年期理财收益率倒挂，且倒挂幅度已堪比2015年最深处。也就是说企业发债买理财已经有了套利空间。未来有四种可能情景，1）继续宽松放任脱实向虚、2）继续降低融资成本同时降低存款基准利率、3）降低融资成本不降基准存款利率同时用改革的方式加速银行负债端刚兑收益明显回落、4）保持广义融资成本不再下降同时聚焦小微降成本，显然二三的可能性要比一和四大的多，二三之中取决于改革的难度和经济的修复程度。普遍宽松不宜期待过多，货币政策二季度焦点仍在LPR改革、支持小微及各种定向修复工具上，或有一些财政政策预期差可以博弈，但趋势下行的行情并不明朗。

对于权益而言，结构分化特征或加剧。按照假设明朗的过程，核心影响因素也在逐渐变化中。第一，二季度外需回落是确定事实，对于外需依赖性行业与产业链精密且长的行业而言，冲击料将逐步显现，但冲击有所分化。对于纺织等中国已占据全球贸易供需双高地的行业而言，更多是需求冲击，行业内格局或有龙头集中度提升的逻辑推演；对于产业链较长的电子、机械等更多的是供需双冲击，二季度短期是需求冲击为主，但下半年如国际关系恶化，供给冲击的担忧将成为主因素。第二，二季度美国经济将重复中国一季度的故事，美股是否再有波动仍值得关注，美股目前尚未对经济与盈利大幅衰退做充分定价，美股波动对全球风险偏好的再次压制担忧尚未完全解除。第三，二季度内需修复回升+逆周期发力期待，与逆周期距离越近的行业，其基本面改善与弹性都值得期待，疫情的长尾轻防控或长时间伴随，因此资本密集型会比劳动密集型修复更快。

对于汇率而言，有缓冲池的存在，波动加大但中枢仍稳。我们从2月疫情之初就强调，对于汇率不宜押注贬值，由于疫情的国内外涟漪扩散，无论是出境游政策放开还是居民出境游意愿恢复都仍遥遥无期，我国每季度服务逆差中有600亿美元左右的旅行逆差，因此疫情后意外的获得了每季近4000亿人民币的跨境流动缓冲池，对于汇率的基本面有较强的支撑性，这也是前期全球离岸美元普遍稀缺中人民币汇率相对贬幅最少的原因之一。

聚焦一季度数据而言，我们有四个解读：

第一，1季度-6.8%，预计对应全年增速节奏和增速区间会是多少？考虑到2季度外需的冲击压力较大，同时内需尚处于逐步恢复过程中。2季度经济增速大概率很难回到6%左右的增速。在2季度2%-5.9%的五种情形下下，假设3-4季度经济增速回到5.9%，则全年经济增速在2.2%至3.1%之间。如果全年经济目标在3%以上，则3-4季度经济增速需要有更大力度的反弹。按2季度经济增速3%-4%预估（目前看可能性较大），则3-4季度经济增速需要在6.6%-7%左右。

第二，1季度-6.8%，对全年就业市场可能意味着什么？预计每年的就业缺口在1100-1300万左右。按新增就业1100万个目标，需要的经济增速在4.7%左右。若按照全年经济增速3%进行估算，则可能会有400万人左右面临就业压力，需要相应的政策和措施支持。

第三，1季度-6.8%，意味着需要多少基建逆周期发力？从全年经济完成3%的增速来看，1季度-6.8%，意味着全年基建增速依然需要达到13%至26%左右。需要的资金增量在2.3-4.7万亿左右。目前按3.5万亿专项债，70%用于基建估算，全年可增加基建投资资金2万亿以上。若专项债实际发行额度更高，同时叠加特别国债的发行用于基建投资，则全年基建增速有望大幅上行。

第四，1季度-6.8%，对十三五规划的完成意味着什么？对于十三五规划而言，涉及四个方面二十五项指标。其中，经济增速这一指标要求十三五期间平均增速在6.5%以上，1季度-6.8%的增速，意味着全年经济增速或很难达到5%以上，十三五规划这一指标实现难度较大。从统计局的发言来看，今年要坚决打赢脱贫攻坚战。根据十三五规划的要求，截止到2019年年底，尚有551万人的脱贫任务尚未完成。且今年疫情影响下，返贫的压力较大。