来源：国君策略

疫情悬而未决，压力测试显示，A股估值总体合理，极端下修空间为15%左右；盈利预警是逐渐升温的话题，历史与现实的证据显示盈利风险已经基本定价。

摘要

市场表现：海外疫情仍是核心因素。在《昨夜的遗留和明天的道路-危机的背后》等报告中，我们指出美股市场存在六大担忧，政策缓解或部分缓解了其中之五，疫情担忧仍未解决。从近期的市场预期、外资流动、领涨板块、交易层面看，疫情是影响全球市场的核心因素。从市场预期看，受益于疫情的板块表现领先，显示市场预期为疫情加剧。从外资流动看，外资持续流出，体现了海外疫情对A股冲击。从领涨板块看，科技板块领涨，但科技龙头表现较差；从交易层面看，市场反弹为短期资金推动；二者均显示市场信心受疫情制约。

压力测试：下修空间有限，安全边际较高。A股估值总体合理，作为压力测试，我们从全市场、行业和重点公司三个角度模拟，极端情形下修空间约15%。情形如下：若全A ERP升至95%分位，则市场极限下跌空间为16%；行业角度，若所有一级行业估值跌至5%分位，市场极限下跌空间为13%；重点公司角度，根据2020年一致预期盈利，若一线龙头估值跌至5%分位，平均极限下跌空间为15%（我们倾向于认为2020盈利一致预期的下修在5%左右）。但从疫情风险、景气周期、行业格局角度看，到达极限空间概率较低。

盈利预警冲击：历史与现实的证据。首先，复盘2008年报情况，年报预告巨亏公司在预告公布前后股价表现较好，表明盈利预告对股价冲击有限。其次，从2020Q1业绩看，（1）已披露2020Q1预减或预亏的公司在披露日期间（T-10至T日）超额收益为正；（2）高频数据已较充分显示盈利冲击；（3）美股相同行业股价大幅下跌已传递盈利负面信息；（4）A股受冲击严重板块跌幅显著大于市场。因此，当前股价已较充分反映盈利风险。

行业配置：沿“成长-价值螺旋”布局高景气方向。行业配置层面，我们从2个层次展开：（1）从一季报预告中挖掘景气机会，（2）判断产业链景气度，从“成长-价值”螺旋修复的角度进行布局。

一季报预告的情况看，医药医疗（血液制品、医疗器械、中药）、游戏、大众食品行业受益于疫情，钢结构、消费电子、5G、军工电子、原料药行业景气度较高。产业链维度，短期看逆周期政策驱动的中游周期（工程机械、新型装备、水泥、B端建材）、可选消费（汽车整车、轻量化与电子化零部件、白电、小家电），中期看科技板块景气度高、性价比较高的细分赛道（5G设备、数据中心设备、信息安全、医疗信息化、消费电子、半导体、特高压、新能源汽车）。

风险提示：疫情恶化超预期、政策力度不及预期、疫情对经济冲击超预期。