事件：

根据外媒报道，《华尔街日报》援引消息人士的话称，特朗普政府正考虑阻止通用电气向中国C919客机交付LEAP-1C发动机。其原因是政府内部有一些人担心，中国可能会对CFM的发动机进行“逆向工程”，以此获得发动机的制造技术，未来这将损害到美国的商业利益。

另据路透社16日的报道称，除了引擎，美国政府还考虑禁止霍尼韦尔国际公司卖给中国飞机控制系统。同时，特朗普政府还考虑限制通用电气为C919提供航空电子系统的出口。

投资要点：

1、在当前市场环境中，如果此次美国建议GE公司对C919大飞机禁运航空发动机属实，将很有可能出现一次类似半导体行业的大机会，这是产业升级+自主可控的巨大历史机遇期。

2、航空发动机与半导体都是高壁垒的硬核科技行业，都是中国工业最大的两块空白，并且都在国家大力扶持、快速发展的趋势中。目前，我国半导体行业升级迅速，即将具备全球竞争力，海外半导体产业链将很有可能转移到中国。而国产航空发动机行业目前正处于从军用到民用的产业升级阶段。虽然短期全球航空发动机产业链不可能向中国转移，但航空发动机“自主可控”的迫切性具备更鲜明的逻辑。

3、本次禁运再次证明了国产替代、自主可控的紧迫性，同时也让市场反思什么是真正的“科技股”。从“两弹一星”一路走来，中国军工在封锁中成长壮大，拥有极强的研发实力和技术优势。我们认为，军工行业的巨额研发投入需要价值重估，暂时的业绩劣势正是自主研发、埋头苦干付出的代价，未来终将获得回报。

4、国产替代、自主可控在军工领域主要体现在两个维度，即军工信息化及大飞机产业。以卫星互联网为代表的空天信息产业已经表现，本次禁运再次说明不能一厢情愿地相信“造不如买、买不如租”，大飞机研制必将倍受重视。首先中国拥有庞大的国内民机市场；其次，飞机研制带有较强的“型号攻关、团结会战”色彩，与芯片行业遍地开花有所不同，可以充分发挥体制优势，最终实现成功交付成功运营。推荐航发动力、航发科技、钢研高纳、中航电子、中航机电、中航飞机、洪都航空、中航沈飞、中直股份等。

5、板块龙头航发动力2020年估值38X，高于当时半导体大部分公司启动时30X左右的估值，并且产业转移的逻辑更加性感且对标逻辑顺畅。航空发动机龙头罗罗公司的市值大约1300亿，航发目前500亿，直接对标有1倍的空间。

详细分析：

1.C919交付日期或延迟，国产发动机CJ-1000AX预计于2025年投入运营

C919客机目前使用的发动机为CFM提供的LEAP-1C发动机，LEAP-1C发动机是C919发动机的唯一动力引擎，而CFM国际公司是美国通用电气与法国赛峰集团（SAFRAN）以各50%的资金比例，合资建立的大型客机发动机生产商。一旦CFM公司禁止向中国交付C919发动机，C919首次交付客户的日期或将延迟。根据波音公司发布的2019版《中国民用航空市场展望》报告，预测未来20年中国将需要8090架新飞机，价值1.3万亿美元，同时，中国将需要5960架新的单通道飞机作为国内和区域航线上的主力机型，占到了全部交付量的74%。截止到2020年2月，C919客机目前已经斩获国内外客户共计上千架订单。

表1：波音公司预测的2038年中国民航新飞机价值量

数据来源：波音公司，东兴证券研究所

表2：C919主要系统研制生产单位

C919的国产发动机型号为长江1000（CJ-1000AX），CJ-1000AX由中国航发集团商发公司负责研制，其结构复杂、试制难度大，包含风扇/增压级、核心机、低压涡轮和附件传动机匣装置，由近35000个零组件组成。2017年12月25日，大型客机发动机验证机CJ-1000AX首台整机在上海完成装配，标志我国首个民用大涵道比涡扇发动机整机验证平台已经建立，2018年5月18日消息，我国为国产民用大飞机配套研制的CJ-1000AX验证机首台整机“点火”成功，预计CJ-1000AX或在2025年投入航线运营。我们假设发动机价值量约占整机价值量的30%，预计未来20年的我国民航发动机市场空间或接近4000亿美元。

图1：CFM56发动机拆解

数据来源：互联网，东兴证券研究所

2.C919飞控系统和航电系统目前由合资公司研制生产，未来国产替代空间巨大

根据表2，目前C919的航电系统主要为国内公司和GE、霍尼韦尔等公司以成立合资公司的方式负责研制生产，而机电系统也是由国内的院所与美国霍尼韦尔、派克等公司以成立合资公司的方式负责研制生产，比如，中航机电与汉胜合资成立的西安中航汉胜为C919提供电源系统，庆安集团和美国穆格公司合作研制高升力系统。一旦美国政府要求霍尼韦尔等公司禁售飞控系统和航空电子系统，无疑将倒逼国产航电系统和机电系统的国产替代加速。一般来讲，我们假设航电系统+机电系统所占整机价值量比重为40%，则预计未来20年的我国民航发动机市场空间或接近4200亿美元。

3.军机方面，航空发动机新增和替代市场空间巨大，若干款重点型号发动机有望放量

目前我国大部分军机已经配套了国产发动机，未来随着几款重点型号发动机研制列装的加速，我国有望实现军机发动机全部国产化的愿景。新增市场方面，我们预测未来歼16、歼20、运20、直20这几款重点型号新增发动机市场空间合计为1730亿元，假设15年内完成列装，则每年新增的航空发动机市场约为115亿元人民币。维护和替代市场方面，我们假设目前我国军用航空发动机总台数为800台，使用寿命10年，每台发动机价值量为3000万元，则每年维护和替代市场空间约为24亿元人民币。两者合计每年市场空间约为140亿元人民币。

表2：部分重点机型发动机配套情况

数据来源：互联网，东兴证券研究所

4.重点推荐：航空发动机产业链标的、机电系统龙头及航电系统龙头

航空发动机产业链：航发动机（发动机整机）、航发科技（机匣叶片钣金轴承等）航发控制（控制分系统的关键零部件供应），钢研高纳（高温合金龙头，业绩高速增长）

机电板块龙头：中航机电（机电系统龙头，估值较低，存在优质研究所注入预期）值得注意的是，我国航空机电系统相较于航电系统，与国外差距更大，未来国产替代和自主可控空间也更大。

航电板块龙头：中航电子（航电系统龙头，存在优质研究所注入预期）

大飞机板块：中航飞机、洪都航空、中航沈飞等。

东兴军工研究团队

陆  洲/王  习：18210552665/刘  彬/朱雨时